江苏吴中成立于 1994 年，1999 年上市，目前主要涉足医药、投资、医美等行业。医药领域是目前江苏吴中的第一大业务，在医药产业上江苏吴中拥有集研发、生产、销售为一体的完整产业链，产品覆盖抗病毒/抗感染、免疫调节、抗肿瘤、消化系统、心血管类等多个领域，拥有匹多莫德口服溶液、注射用卡络磺钠、美索巴莫注射液等多个国内独家产品；与此同时，江苏吴中也在积极参与投资以医药大健康产业为主的产业基金、并购基金，关注原料药、仿制药、创新药项目，持续推动投资产业布局。2017 年开始，受地产投资投机性需求被抑制，投资投机性需求被抑制后房价出现调整，公司旗下的地产板块营业收入减少拖累公司整体营业收入；2018 年开始受我国安全环保督查力度持续增强和供给侧改革的影响，化工行业营业收入减少拖累公司整体营业收入，在此之后公司开始进行剥离地产和化工业务。公司在 2020 年确立了以“医药+医美”为公司两大核心产业的战略布局，并于2021 年成立医美事业部，目前江苏中正全力推进医美产业布局，积极涉足功能性护肤品、皮肤护理相关医疗器械等领域，合作引进玻尿酸等高端医美产品。

1.1、公司股权结构稳定，核心高管成员持股 

江苏吴中股权稳定，最大股东为江苏吴中投资控股有限公司，持有公司 17.24%的股份；公司实际控制人为钱群英，兼任公司总裁、副董事长。高管成员医药背景扎实，副总裁孙田江为北京化工大学制药工程硕士，曾任扬子江药业集团副总经理；副总裁张帅鑫曾任昆药集团股份有限公司副总裁；总监孙曦曾于浙江英特药业有限责任公司任副经理。2022 年 2 月公司向 109 名核心技术人员及核心业务人员授予限制性股票共计 330.4 万股，建立起公司较为健全的长效激励约束机制，形成良好均衡的价值分配体系，充分调动核心技术人员及核心业务人员工作积极性和创造性。

1.2、疫情影响后业绩迅速反弹，营收利润均呈较高增速2020 年由于新冠疫情导致诊疗服务受限药品销售下降、叠加药品阿比多尔被列入新冠肺炎诊疗方案，同时公司化工子公司恒利达公司与政府签订《响水生态化工园区企业退出补偿协议》导致恒利达公司 2020 年较 2019 年经评估调整后的亏损增幅较大，2020 年整体归母净利润有较大的下降。而公司通过不断优化调整营销部门组织架构、质量管控和成本管控，2021 年上半年已消化掉负面影响，营业收入与归母净利润出现较为快速的反弹。2021 年上半年，江苏吴中实现总营业收入 10.35 亿元，归母净利润 0.7 亿元，比 2020 年同期增长 0.88 亿元。

2021 年初江苏吴中完成了公司名称的变更，并对公司的业务经营范围进行了新的战略规划，确立了“医药+医美”的核心业务与布局，江苏吴中目前涉足行业包括医药、投资、医美，2021 年吴中在新药研发上频传捷报，未来江苏吴中将持续提升巩固其医药产业的核心位置，积极稳步推进公司在医美行业的发展。 

2021 年江苏吴中正式成立医美事业部，成立全资子公司“江苏吴中美学生物科技有限公司”，并战略控股成都尚礼汇美生物科技有限公司，其主要产品是高端医美注射填充产品，拥有韩国医美公司 Humedix 最新一款注射用双相交联含利多卡因透明质酸钠凝胶（玻尿酸）产品的中国区独家代理权，这也是江苏吴中与其首款合作产品，2021 年下半年该产品临床试验已正式启动，开始了产品上市前的准备，由于江苏吴中拥有这款产品的中国区独家代理权，将能够销售该产品除目前中国批文版以外韩国本土独有的两种型号，未来市场空间较大。此外，2021 年 12 月，江苏吴中全资子公司吴中美学收购达透医疗 51%的股权，从而取得了其享有的韩国公司 Regen Biotech,Inc 产品 AestheFill 在中国大陆地区的独家销售代理权，这是一种聚双旋乳酸童颜针产品，占据高端市场，潜力较大。

江苏吴中主营产品覆盖抗病毒/抗感染、免疫调节、抗肿瘤、消化系统、心血管类等多个领域，拥有匹多莫德口服溶液、注射用卡络磺钠、美索巴莫注射液等多个国内独家产品，多个重点产品通过仿制药一致性评价，其中盐酸曲美他嗪片、美索巴莫注射液是国内首家通过，药品研发、生产、销售产业链较为完善。 

2.1、医药产业基础牢固，产品线丰富，产业链完整 

医药产业是江苏吴中的传统优势产业，是目前江苏吴中的第一大业务。江苏吴中在医药板块方面的组织运营主要通过其全资子公司江苏吴中医药集团有限公司进行。2020 年因疫情影响，吴中医药的药品销售量大幅下降，医药业务净利润受到较大影响，2021 年随着新冠疫情常态化，疫情带来的冲击逐步减弱，江苏吴中成功实现扭亏为盈，预计母公司及子公司吴中医药 ROE 均将出现较大提升。

在医药方面，江苏吴中 2021 年上半年营业收入 6.59 亿，占总体营业收入 63.65%，毛利 2.48 亿元，其中抗感染用药、消化系统用药、心血管系统用药等药物销量及营业收入均有较大增长幅度，骨骼肌松弛药、眼科用药同比增幅分别达 86%与 154%，由于 2020 年江苏吴中抗感染药品利巴韦林注射液和盐酸阿比多尔片进入医保目录，对其产品销售与推广产生积极影响，抗感染类药物的营收占比与毛利率均有较大幅度提升；同时盐酸阿比多尔片也是国家卫健委《流行性感冒诊疗方案（2020 年版）》官方推荐的抗流感病毒药物，另外还入选新冠肺炎治疗指南第六、七、八版（试行），预计在疫情环境下前景较为广阔。

江苏吴中药品研发、生产、销售产业链均较为完善。在医药产业研发方面，江苏吴中内部研发与外部合作相结合，2000 年江苏吴中与江苏省药物研究所共同投资建设了药物研究机构江苏吴中苏药医药开发有限责任公司，2020 年江苏吴中成立了药物研究院，能够进行药物研究、临床试验、注册申报等一系列的药物研发工作，2021年江苏吴中子公司苏州泽润新药研发有限公司的 YS001 项目临床研究也正式启动，同时，江苏吴中在美国也设立了自有研发中心，自主研发能力较强，并且仍在不断拓展创新药及高端仿制药品种，持续进行新药研发工作；公司先后与多个知名医科院所及医疗机构进行了深度合作，其中包括江苏省基因药物工程技术研究中心、江苏省企业技术中心，以及浙江大学、南京大学、中国药科大学、军事医学科学院、天津药物研究院、中国医学科学院等单位，通过与外部合作，江苏吴中有效整合了各方资源，组建了高水平的科技创新团队，加大产品创新升级与研究开发的力度。 

在药物生产方面，江苏吴中拥有自己的原料药厂及苏州制药厂、中凯生物制药厂两家药品生产企业，其中苏州制药厂主要产品为化学药物制剂与现代中药产品，中凯生物制药厂主要生产生物制品，经过多年布局，江苏吴中建立了完善的输液、水针、粉针、胶囊、颗粒、片剂、乳剂、口服液、中药提取生产线。2022 年 1 月，江苏吴中投资建设江苏吴中医药集团研发及产业化基地一期项目，该项目建成达产后，将使江苏吴中药品生产规模进一步扩大，提高产品生产效率。

在产品销售方面，江苏吴中拥有两家医药销售子公司，组建了经营销售管理部、商务管理中心、中央市场部等部门，具备终端销售、代理、配送、招商、电商、OTC等多种销售模式，并在全国范围内有着多个销售中心，为全国 7000 多家等级医院、代理商、医疗机构、零售药店供应药品，销售团队规模超过1000人。综合来看，江苏吴中医药产品线丰富、产业链完整，连续多年被工信部评为化学药品工业企业百强，在医药板块江苏吴中基础牢固，具有良好的发展前景。

2.2、CDMO 业务：夯实产业基础，蓄力创新发展 

2022 年 1 月，江苏吴中发布公告，投资建设江苏吴中医药集团研发及产业化基地一期项目，这是江苏吴中开拓 CDMO 业务的一项重大举措，投资额约为 17.3 亿元，基地占地面积 75513 平方米，建筑总面积达到 161390 平方米，建设内容包括综合办公中心、生物创新中心、质检研发中心、注射剂楼、口服制剂楼、综合制剂楼、综合仓库、动力车间、中药车间、中药材库等等，预计在 2025 年投入使用。该项目建成达产后，预计江苏吴中药品生产规模进一步扩大，提高产品生产效率，促进其研发产品的产业化落地。

江苏吴中未来将持续夯实医疗产业基础，找准自身行业生态位，大力开拓 CDMO业务以整合上下游资源：利用自身优势借用 CRO 创新研发资源，帮助产业化能力有限、寻求一站式服务的初创药企研发产品的产业化落地，推动地方政府相关产业化和税收政策落地，从而提高行业研发药（产）品产业化程度及效率；发挥自身在医疗板块研发、生产、销售一体化优势，打造园中园孵化或投资参股、CDMO 业务收入、商业化代理或 MAH、获取股权投资回报的 CDMO 业务闭环，提升自身未来可持续发展能力。

医美是通过手术或非手术的医学技术与方法对人体不同部位进行形态的修复或塑造的服务，随着中国社会经济的快速增长，国内人均可支配收入及美容意识近年来有较大的提升，带来中国医美市场较为快速扩张。2014 年中国医美市场规模约为501 亿元，2021 年中国医美市场规模已增长至 1846 亿元，年化增长率约为 20.5%。在医美市场规模迅速增长的同时，中国医美用户的渗透率依然较低，有较大增长空间，中国医美市场的规模具备持续增长的能力与趋势。

中国医美市场发展不久，目前仍存在许多行业乱象，随着医美市场规模的迅速扩大，医美政策逐步完善，2021 年 6 月起，国家卫生健康委、市场监管总局等八部委联合印发《打击非法医疗美容服务专项整治工作方案》、市场监管总局发布《医疗美容广告执法指南》，等十余个政策性文件，医美行业的灰色地带受到挤压，中国医美市场开始进入合规化进程，合法安全的医美产品将迎来放量增长。 

江苏吴中作为资深药企，在确立了“医药+医美”的核心业务与布局之后，积极稳步推进公司在医美行业的发展，发挥产业优势，抢占高端市场。2021 年江苏吴中正式成立医美事业部，成立全资子公司吴中美学，依托其深厚的药企产业基础，利用自身在中上游原料及药械生产方面的优势，精准切入注射类领域，快速抢占医美注射类项目高端市场，与目前国内其他医美企业错位竞争，摆脱了入门产品的低价无序竞争。 

为了医美业务的系统性发展，吴中美学组建了较为完善的组织架构，并引入了曾任 Regen Biotech 亚太区首席培训官的国际顶尖医美专家林睿禹担任首席医美教育官，助力江苏吴中进军医美市场。

3.1、依托药企深厚基础切入轻医美赛道，抢占高端市场医美按照项目可以分为手术类医美和非手术类医美两大类，手术类医美项目主要是通过手术直接改变或改善身体部位的外观，其拥有单次价格较高、创口较大、风险较高、恢复期长、不可逆等特点；而非手术类医美项目主要包括注射填充、激光美容等，相比于前者，非手术类医美项目因其单次价格低、创口小、风险低、恢复速度快且能够多次重复调整的特点，也被称为轻医美，复购率较高，近年来增长较为迅速。 

轻医美项目主要可以分为注射类项目、光电类项目及其他项目，其中注射类项目由于效果明显、操作简便成为众多医美用户的入门级选择，2020 年中国注射类项目市场规模约为 333 亿元，预计未来注射类项目还将迎来更大空间。

江苏吴中对轻医美的未来市场发展有较强信心，精准瞄准注射类医美市场，2021年7月收购尚礼汇美，引进韩国医美企业 Humedix（汇美德斯）公司最新一款注射用双相交联含利多卡因透明质酸钠凝胶（玻尿酸）产品 HARA 在中国的独家销售代理权；2021年12月收购达透医疗，取得韩国公司 Regen Biotech,Inc 一款高端聚双旋乳酸童颜针产品 AestheFill 在中国境内的独家销售代理权，2021 年 12月27日童颜针AestheFill在海南完成首例注射；同时公司也在积极布局自研重组胶原蛋白的原料和注射产品，预计于2022 年下半年实现技术落地。

3.2、 HARA 玻尿酸：量价俱佳，未来销售预期明确 

韩国医美公司 Humedix 玻尿酸产品是韩派玻尿酸代表，其玻尿酸产品深受中国消费者的喜爱，根据 2017-2019 年中国玻尿酸注射产品市场数据，Humedix 玻尿酸产品销售额稳居前三，龙头地位稳固。江苏吴中与其合作的首款高端玻尿酸产品HARA，是 Humedix 的人气产品艾莉薇的迭代新品，使用最新交联技术，降解周期更长，在市场定位方面，Humedix 玻尿酸定位轻奢精致，与同类定位相近的产品相比，HARA 颗粒细腻、舒适性更佳，粘度更强、稳定性好，总体来说，HARA 具有量价俱佳的优点，在未来的中国玻尿酸市场销售预期较为明确。

3.3、 AestheFill 童颜针：采用空心微球结构，产品优势显著 

童颜针的主要成分是聚左旋乳酸或聚双旋乳酸（PLLA/PDLLA），童颜针注射到真皮层后能取代皮肤本身流失的胶原蛋白，渐进式地激发细胞自身活力，促进皮肤胶原蛋白再生，从而达到预防衰老的作用。童颜针产品相对于传统注射填充的玻尿酸产品具有明显优势，童颜针作为能够刺激皮肤胶原蛋白再生的再生材料，具有人体可代谢、维持效果更久的优点。目前市面上主要的再生材料包括 PLLA/PDLLA（童颜针）、PCL/CMC（少女针）以及 PN/PDRN（婴儿针）三种产品，2021 年国内上市了目前仅有的三款再生产品，分别是长春圣博玛旗下的童颜针艾维岚、爱美客旗下的童颜针濡白天使、华东医药旗下的少女针。随着童颜针、少女针产品在国内获批，加之市场教育与医生培养的推进，再生型注射剂在市场的认可度提升，渗透率有望提高。

目前在境外市场，主流的童颜针产品主要是法国 Sulptra、美国 Derma veil、韩国AestheFill，其中法国 Sulptra、美国 Derma veil 均已面世超过 20 年，而韩国 AestheFill于 2014 年 4 月 22 日获得韩国食品药品监督管理局审批并上市销售，目前产品已经获得欧盟 CE 认证,在全球 68 个国家进行销售，成为三大主流童颜针产品之一，销售量屡屡创下佳绩，甚至在许多国家及地区能与耕耘市场多年的法国Sulptra、美国Derma veil 并驾齐驱。 

2021 年 12 月，江苏吴中全资子公司吴中美学收购达透医疗 51%的股权，从而取得了其享有的韩国公司 Regen Biotech,Inc 产品 AestheFill 在中国大陆地区的独家销售代理权，预计将于2023年在国内上市。 

与已上市的再生类产品相比，从结构上来看，AestheFill 核心成分空间结构为空心微球，内外均能发挥作用刺激胶原合成，微球技术早已在骨科等领域得到广泛利用，将其运用在童颜针产品领域是一项创新，使得 AestheFill 作用更高效、维持时间更久；从时效上来看，Aesthefill 有速溶的效果，调配时间只需 10 分钟左右，拥有极强的竞争优势；从成分来看，Aesthefill 采用聚双旋乳酸 PDLLA 为核心材料，目前法国 Sulptra 和美国 Derma veil 仍采用 PLLA 为核心材料，PDLLA 相比于童颜针传统材料 PLLA 不会发生针管阻塞的情况。

3.4、 打造自研产品矩阵，逐步建立医美注射类自有技术平台 

胶原蛋白是一种生物高分子，是动物结缔组织中的主要成分之一，胶原蛋白是人体内最丰富的结构蛋白，存在于我们的骨骼、头发、皮肤、器官、肌肉和血管等等部位中，胶原蛋白这样的重要性使得无数科研团队围绕其展开了大量的研究，人们发现胶原蛋白对于皮肤有着保湿、美白、防皱、祛斑等作用，于是胶原蛋白早已被广泛的应用于美容领域，同时由于其对人体皮肤具有亲和力、生物相容性良好、可降解吸收、粘着力较好的特点，胶原蛋白也被用于注射填充项目当中，将胶原蛋白产品注射入凹陷的皮肤后，能够脱水收缩重新排列直至结果近似于皮肤自然胶原纤维，从而使凹陷的皮肤达到充盈饱满的状态。

医用胶原（目前主要是动物源胶原蛋白）注射到凹陷性皮肤缺损后不仅可起支撑填充作用，还能诱导受术者自身组织重建，逐渐生成的新生组织将与周围正常皮肤共同协同实现局部矫形作用，整形美容外科将胶原蛋白注射于真皮层则可用来消除较深的皱纹皱褶。

与传统的玻尿酸填充产品相比，胶原蛋白产品不仅能够填充塑形，还能诱导组织再生，且在体内能够安全降解，在这方面胶原蛋白注射产品具有比较明显的市场竞争力。近年来随着医美用户对产品的要求逐渐提高、需求更加丰富，加之厂家的推广与新媒体的营销，越来越多的医美消费者了解到胶原蛋白注射产品的优势，更多的医美企业认可胶原蛋白的多元应用前景，中国胶原蛋白行业逐渐兴起，2020 年中国胶原蛋白市场规模达 64 亿元，预计未来市场规模还将持续扩大。

江苏吴中 1996 年投资创办的中凯生物制药厂是一所集研发、生产于一体的生物工程基因药物生产基地，中凯生物拥有重组蛋白方面的成熟工艺，“重组蛋白提取纯化新工艺”获得国家发明专利技术，江苏吴中依托深厚的产业与工艺基础，瞄准胶原蛋白注射产品市场，以自研胶原蛋白为第一步，逐步建立完整的注射类自有技术平台，目前江苏吴中已经成立了胶原蛋白研究团队并建成了专业实验室，预计在 2022下半年启动自研胶原蛋白产品的临床试验。当下，江苏吴中正全力推进以“医药+医美”为公司两大核心产业的战略布局，在医药板块，医药已经建成涵盖基因药物、化学药物与现代中药，集研发、生产和销售为一体的完整产业链；在医美板块的规划路径清晰明确：通过引进海外高端产品迅速占领市场，建立吴中美学品牌形象与市场定位，搭建医美领域渠道和供应链体系；通过合作研发逐步提升自身研发能力，建立吴中美学自有技术平台，形成壁垒并掌握产品更新迭代能力。

4.1、 关键假设 

（1）医药：2020 年受新冠疫情和集采影响医药板块出现下滑，2021 年上半年已消化掉部分负面影响并出现快速反弹，预计 2021-2023 年医药营业收入分别同比增长 7.29%、29.72%、33.59%，即 2021-2023 年医药实现营收 14.36 亿元、18.62 亿元、24.88 亿元。 

（2）医美：医美产业布局正逐步推进中，公司计划于 2022 年引入并开始销售1-2 款二类医疗器械注册证获批产品，实现医美板块销售零的突破，2023 年 AestheFill童颜针将在国内上市，预计 2022-2023 年医美实现营收 0.44 亿元、1.66 亿元。

4.2、 相对估值 

我们预计2021-2023 年公司实现收入 19.84/23.21/27.39 亿元，归母净利润分别为0.25、0.8、1.47 亿元，当前股价对应 P/E 分别为 193.8、59.7、32.6 倍。公司主营业务包括医药、医美、投资，我们选取医药制造、医美赛道的代表性公司作为估值参考，医药 2021-2023 年预期平均 PE 为 30.68/25.22/19.56 倍，医美 2021-2023 年预期平均PE 为 66.64/46.53/34.97 倍。江苏吴中医药板块基础牢固，疫情后回弹速度较快，医美产业布局稳步推进，新产品上市后业务将有较快增速，首次覆盖给予“买入”评级。

风险提示：药品销售不及预期，医美产品获批不及预期。

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