1、医美业务:药企基因赋能，自研并购双轮驱动卡位中高端市场—

1.1、依托药企基因抢滩医美上游产业

近年来众多药企转型布局医美领域。目前药品集中带量采购已进入常态化、制度化，但对于传统药企来说，集采所释放的销量增量未必能抵扣降价带来的影响。在此背景下，规模企业或能凭借储备的管线优势过冬，众多中小企业却遭遇重挫，步入转型阵痛期。在转型探索的过程中，正处于黄金发展阶段的医美行业成为部分传统药企的选择，其原因主要有以下三点:

1、我国医美行业具备增长确定性。2014年以来，在经济增长、消费升级、监管趋严、颜值经济、技术进步等因素的共同推动下，大量医美机构涌现，消费者需求增加，行业增速显著提升。据Frost&Sullivan 统计，2013-2019年我国医美行业市场规模CAGR达22.4%。2020年受疫情影响，医美行业增速下降至7.9%，但非手术类项目规模实现了28.8%的增长。根据Frost&Sullivan预期，2020-2022年中国医美行业CAGR将达到21.0%，医美具有最后一里路属性（只能线下消费），在疫情之下仍能维持双位数增长，这在一定程度上可以说明其具备增长确定性。

从渗透率来看:我国医美渗透率相较海外有较大提升空间。尽管我国医美市场规模庞大，但是与其他国家相比，我国医美市场的渗透率仍然较低。2020年我国每千人疗程量为20.8次，相比医美大国韩国的82.4次、美国的47.9次、巴西的42.8次，差距较大。未来随着消费升级、人口结构变化、医美技术成熟，以及年轻一代对医美的接受度不断提高，我国医美渗透率有望得到提升。从行业空间来看:短期来看，因疫情而受抑制的医美需求有望得到释放;长期来看，我国医美行业仍处于发展早期。根据Frost&Sullivan预期，2021-2025年我国医美行业市场规模CAGR为16.9%，2025年市场规模有望达到3500亿元以上;2025-2030年我国医美行业市场规模CAGR为 12.6%，2030年市场规模有望达到6300亿元以上。

2、医美行业监管趋严，利好具备合规资质且产品竞争力较强的公司。近年来医美行业政策立法严格化、监管落地化引导行业整体走向合规化。行业监管趋严一方面提高了行业准入门槛，有利于具备合规资质的公司扩大市占率;另一方面将推动龙头公司不断丰富产品矩阵，提升竞争力。3、传统药企布局医美上游产业或具备先天优势。医美上游公司的核心竞争力包括研发能力、资质认证情况、临床资源等，相比于其他行业，传统药企在这些方面具有先天优势:1）传统药企原有的资源、技术和人才对转型医美行业具有较大的协同作用;2)lI类医疗器械资质是医美上游企业最重要的护城河之一，传统药企获证经验丰富，已取得Ⅰl类医疗器械资质的企业具备竞争优势;3）传统药企依赖其积累的口碑，转型医美后或能更易赢得消费者的认同与信任。

虽然传统药企拓展医美业务具备诸多先天优势，但也面临多重挑战:1）为了快速切入医美赛道，传统药企通常采取代理、收购等方式快速整合业务，这将对公司现金流造成一定的压力;2）医美产品的消费群体与传统药企的消费群体存在差异，传统药企不仅需要根据医美用户的消费习惯调整营销模式，还需要对民营医美机构建立新的营销路径;3）对于转型布局医美赛道的传统药企而言，医药业务虽呈颓势，但目前乃至未来很长一段时间内或仍将是公司营收的主要来源，如何平衡医药、医美业务的投入也是传统药企需要面临的挑战;4）通过代理、收购等方式虽然能够快速切入市场，但从可持续发展的角度来看，加强自主研发才是长久之道。

江苏吴中依托药企经验切入医美赛道。药品集中带量采购对药企的销售体系和竞争格局造成较大冲击，在此背景下，公司一方面主动适应医药行业发展趋势，不断完善创新体系建设，另一方面也在积极探索转型之路。2019年公司制定了《五年战略规划(2020-2024）》，确定了以“医药+医美”为核心的发展战略，即在已有医药业务基础上，把医疗美容上游产品端等作为新兴大健康子行业重点培育，力争形成具有一定行业地位的大健康产业集群。公司于2021年正式成立医美事业部及吴中美学全资子公司，利用其在研发、注册申报及药械生产方面的优势，快速切入注射类领域。

江苏吴中在医美的布局主要通过三步走战略:1）通过代理权引进迅速切入市场:主要通过股权投资或并购的方式获得国际知名品牌的代理权，希望能够以此迅速切入市场，并逐步树立吴中美学品牌形象，构建医美产业基本盘;2)通过合作研发以形成自主研发能力:与海外龙头企业合作开发新产品，在此过程中逐步掌握核心技术，并借助药企基因获得医美产品的自主研发能力;3）自主研发产品:在具备自主研发能力后，根据市场需求变化打造产品矩阵，形成竞争壁垒。

对应上述传统药企转型医美领域或具备的先天优势及可能面临的挑战，江苏吴中的主要优势如下:1）研发及生产方面:公司长期深耕医药领域，在研发、药械生产方面具备优势，同时，子公司中凯生物制药厂拥有20余年重组蛋白药物制备经验，具备重组胶原研发及生产基础;2)注册申报方面:公司具备药企基因，获证经验丰富，目前已取得第三类医疗器械经营许可证和第二类医疗器械经营备案凭证;3）人才引进方面:公司于2022年10月正式聘用李艳章为公司医美事业部总经理和吴中美学常务副总经理，李艳章曾任华东医药医美事业部总经理，并于任职期间主导少女针“伊妍仕”的注册申请及市场推广工作，具备丰厚的业内经验与资源。此外,吴中美学的核心高管还包括首席医学官林睿禹、生产负责人荣志刚、研发负责人杨南林、副总经理项臻等。

江苏吴中依托药企基因切入医美赛道能否开创一片新天地?总结来看，医美行业长期空间广阔且具备增长确定性，产业链上游具备较高的技术壁全，行业监官定卢杓灯势伤仄质且产品力较强的企业。江苏吴中利用其在研发、注册申报及药械生产方面的优势切入医美领域，以HARA玻尿酸打通渠道，以AestheFill童颜针紧跟再生风潮，并通过合作研发及内部自研进军重组胶原蛋白填充剂市场。同时，公司高度注重研发，在医4态页版长期的深耕及原有的资源、技术和人才对转型医美行业具有较大的协同作用，因此我们认为公司依托药企基因切入医美赛道乃应势而为，未来有望驱动业绩开启新增长。下文将详细分析。

1.2、轻医美迈向再生时代，AestheFill童颜针紧跟再生风潮

顶层政策支持再生医学发展。“十四五规划和2035年远景目标纲要”指明了未来5年及15年内我国各行各业发展方向。纲要第二篇“坚持创新驱动发展全面塑造发展新优势”中明确指出，再生医学、合成生物、生物药等方面属于需要攻关的科技前沿领域;第三篇“加快发展现代产业体系巩固壮大实体经济根基”中明确指出，生物基和生物医用材料研发与应用是制造业核心竞争力提升的举措之一。根据上述政策表述可以发现，国家对包括再生医学在内的新型生物医用材料的研发与应用持积极鼓励的态度。

再生医学产业化有利于提升我国医疗水平，更精准满足患者需要。多数医美产品研发及产业化的初衷都是为了满足医学临床的发展，例如肉毒素最早应用于临床治疗斜视，透明质酸最早作为眼科手术的辅助剂。我们认为再生医学也不例外，例如胶原蛋白可用于烧烫伤皮肤促进愈合、手术缝合线、骨科填充和修复材料等方面，PLLA最早则是用于可吸收式缝合线，2004年8月美国FDA批准PLLA用于HIV阳性患者的面部脂肪萎缩及双侧不对称的矫正治疗。

也就是说，再生医学领域中的新材料可能会运用于严肃医疗，有利于提升我国医疗水平。通常来说，新医学材料的研发投入较大、发展速度缓慢，但若给予其产业化、市场化甚至资本化的机会，或可以加速发展，通过规模以及技术迭代降低原材料成本，优化临床医学等等符合人民生活福祉的刚性需求，也就是通过给予医美赛道等变现的渠道，来给予严肃医疗领域更好的发展。也正是基于再生医学材料在严肃医疗领域的广阔前景，我们认为从政策趋势上来说，再生医学的产业化发展有较大可能性获得相关政策支持。

2021年4款再生产品获批，再生医学市场产品不断完善，我国轻医美进入“再生时代”。2021年华东医药注射用聚已内酯微球面部填充剂、圣博玛聚乳酸面部填充剂、爱美客含左旋乳酸-乙二醇共聚物微球的交联透明质酸钠凝胶、锦波生物重组Ⅲ型人源化胶原蛋白冻干纤维四款产品相继获批，完善再生赛道直接补充类、支撑类、刺激&诱导类产品，匹配消费者对于自然、年轻的诉求，推动我国轻医美进入“再生时代。

注射类的再生材料主要通过刺激与诱导或两种方式结合达到胶原再生目的。1）刺激:微晶瓷、爱贝芙、宝尼达、少女针等骨性材料产品主要通过羟基磷酸石钙、PMMA微球、PVA微球、PCL微球发挥发挥物理填充作用及占位效应作用刺激免疫反应，带来成纤维细胞增殖、胶原蛋白分泌;2）刺激&诱导:PLLA&PCL材料部分通过免疫反应刺激胶原再生带来组织增容，部分在缓慢分解过程中激活成纤维细胞生成胶原纤维改善皮肤纹理;3）诱导:胶原蛋白在直接补充的同时形成胶原蛋白支架诱导胶原蛋白继续增生。

与传统填充材料相比，胶原蛋白再生剂在安全性、长效性等方面具备优势。传统填充材料包括玻尿酸、胶原蛋白填充剂等，主要通过增加容积以实现填平凹陷褶皱并达到塑形目的，但传统填充剂存在丁达尔效应、维系时间短等涌点。过内叶热度雪兹杲维持时间针、少女针等再生填充剂能够刺激皮肤产生胶原蛋白，安全性相对较高，效果维持时间更长，可以达到1-3年，且在自然度等方面也具备明显优势。再生填充材料成本较高，定位中高端市场，未来可能对中高端玻尿酸市场形成分流。

长期看胶原蛋白再生针剂发展潜力较大。ISAPS数据显示，2020年我国注射医美项目中，玻尿酸和肉毒素占比分别为58.56%和38.20%，而童颜针占比仅1.14%，这主要是国内再生针剂起步较晚、尚处于发展初期所致。随着多款产品获批、厂商的营销推广活动全面铺开，求美者对于再生医学产品认知将不断加深，机构端则有更强能力提供优质产品注射服务，并进一步提升产品口碑，带来更多消费者转化。根据Frost&Sullivan数据，2021年国内基于聚乳酸的皮肤填充剂产品市场规模为1.65亿元，预计2026年市场规模有望达19.71亿元，2021-2026年CAGR为64%，长期看再生针剂市场的发展潜力值得期待。

江苏吴中收购达透医疗，获得AestheFill国内独家代理权。AestheFill(爱塑美）定位中高端，是海外三大主流童颜针产品之一，于2014年获得韩国食品药品监督管理局(KFDA）审批并上市销售，目前已获得欧盟CE认证，在全球65个国家和地区均有销售，临床数据丰富，品牌认知度较高。Aesthefill（爱塑美）在中国台湾的定价为36000新台币，高于当地少女针Ellanse的注射价格。截至目前Aesthefill（爱塑美)在中国台湾市场销售一年半左右，并在销售量上屡创佳绩，与已经耕耘市场10年的Sculptra并驾齐驱。2021年12月公司以1.66亿元战略控股达透医疗器械(深圳)有限公司51%的股权，并获得韩国Regen Biotech公司旗下胶原蛋白再生剂AestheFill(爱塑美)在中国大陆地区的独家销售代理权，目前AestheFill(爱塑美)在国内的注册申报正有序推进中。

AestheFill(爱塑美)的核心成分为PDLLA聚双旋乳酸。PDLLA聚双旋乳酸由玉米、马铃薯淀粉等可再生资源制成脂肪族高分子聚合物，这是一种与生物相容且能被生物降解的材质，已在医药界使用多年。注射AestheFill(爱塑美)童颜针后，随着时间的推移，PDLLA聚双旋乳酸在体内将逐渐被分解成乳酸和糖原，其代谢后的最终产物是水和二氧化碳，可排出体外，无异物残留。

AestheFill(爱塑美)采用空心微球专利技术。产品在使用前需用无菌生理盐水泡制至少30分钟以使其溶解，将泡制后的聚双旋乳酸放在高倍数显微镜下观察，可以看到空洞的球体，这就是AestheFill(爱塑美)的“多孔性微球体”结构。多孔性空心微球可作为肌肤青春再生支架，而微球的多孔性结构可以吸引纤维母细胞靠近，诱导胶原蛋白新生至球体内部居住、生长。AestheFill(爱塑美)兼具即时填充及长期再生效果，效果可维持长达18-24个月。

与同类胶原蛋白再生剂相比，AestheFill(爱塑美)主要优势包括:1）客制化浓度调配: AestheFill(爱塑美)是目前全球唯一浓度各制厂‘分子球尿酸注射于立体部不同浓度设计并运用在不同部位。具体来看，高浓度可取代大分了旅压改庄低浓度可位，较高浓度可在胶原蛋白注射部位或中分子玻尿酸注射部位发挥替代作用，低浓度可替代传统童颜针刺激胶原蛋白再生。2)30min速溶降低预泡风险:产品采用Microspheres多孔性空心微球体专利技术，用无菌生理盐水溶解30分钟即可使用，无需提前1-3天预泡，可降低机构风险。3)产品施打以顺炬注:Aé〉th且L即时填充及长期再级圆型微小颗粒组成，不易产生针管阻塞情况，施打顺滑。

4)来具P时项元丹靠近生效果:球体表面高密度结构可作为再生支架，内部空心多孔结构吸引纤推母细里菲维并诱导胶原蛋白生成，兼具即时填充与长期再生效果，治疗后皮肤质地自然，效来可维持长达18-24个月。5）术后副作用较少:产品核心成分为PDLLA聚双旋乳酸，由玉米、马铃薯淀粉等可再生资源制成脂肪族高分子聚合物，代谢后最终产物为水和一碳，无异物残留，可降低感染、节结等并发症的风险。6）临床经验丰富&终端口碑良好:AestheFill(爱塑美)于2014年获得韩国食品药品监督管理局(KFDA)的审批并上市销售，目前已经获得欧盟CE认证，在全球68个国家和地区均有销售，产品临床经验丰富，终端口碑良好。

AestheFill(爱塑美)上市后，将采取自营为主的销售模式。AestheFill(爱塑美)在国内的注册申报正在有序推进中，参考国内NMPA 临床审批流程，产品有望于2023年下半年上市，成为国内第四款合规再生填充针剂。目前公司正在搭建销售团队，销售模式上，计划主要采取自营模式，一是为了维持高端的品牌定位和定价，二是为后续其他产品上市打通渠道，协同作战，以扩大规模效应。在营销环节上，公司计划采取医学先行的策略，重点投入医学培训体系的搭建。

总结来看，基于再生针剂的长期市场空间及AestheFill(爱塑美)的产品优势，我们认为产品上市后有望驱动公司业绩增长。AestheFill(爱塑美)采用独特的聚双旋乳酸成分&空心微球专利结构，在安全性、长效性等方面更具优势，是树立吴中美学中高端形象、打造品牌声誉及驱动业绩增长的重点产品，该产品已于2021年12月在海南先行区完成首例注射并积累更直观的临床数据。AestheFill(爱塑美)在国内的注册申报正在有序推进中，产品有望于2023年下半年上市。目前公司正在搭建销售团队,上市后公司将全面开展市场推广活动，同时加速医生培训及医院覆盖，以提升消费者对产品的认知并提高产品在国内的市占率。基于此，我们预计产品将在2024年开始放量。

1.3、海外玻尿酸品牌竞争优势仍在，HARA玻尿酸助力打通渠道

玻尿酸是注射类医美中最受欢迎的项目之一，也是填充市场第一大品类。2020年全球注射类医美项目中，玻尿酸占比达38.20%，受欢迎程度仅次于肉毒素。玻尿酸效果一般维持在6-12个月，凭借可在体内自然吸收降解、效果可逆、可对注射部位进行调节、恢复快等优势，长期位居填充市场第一大品类，具有复购率高、消费者黏性强、客单价跨度大等特点。根据 Frost&Sullivan 统计，中国基于透明质酸的皮肤填充剂产品2021年市场规模为64亿元，2017-2021年CAGR为19.9%;2026年市场规模预计达到196亿元，2021-2026年CAGR为25.1%;2030年市场规模预计达441亿元，2026-203C年CAGR为22.5%。

战略控股尚礼汇美，获得Humedix旗下HARA玻尿酸的独家代理权。2021年7月公司通过增资入股战略控股尚礼生物下属公司尚礼汇美60%的股权,获得韩国医美企业Humedix人气产品艾莉薇的迭代新品HARA玻尿酸在中国区的独家代理权。HARA玻尿酸定位精致轻奢，是Humedix新一代高端注射用含利多卡因的双相交联透明质酸H饷*代胶广国前HARAHumedix专有HRDM和HiVE交联技术，降解周期更长，舒适性、稳定性更优。目前HARA玻尿酸在中国大陆的临床试验正在进行中，产品预计2025中上中，上石月主成为绩的新增长点。

1.4、通过内部研发和外部合作，逐步建立注射类自有技术平台

1、通过“自研+合作”模式，进军重组胶原蛋白填充剂市场。胶原蛋白按提取来源可分为动物源性胶原蛋白和重组性胶原蛋白。动物源性胶原蛋白主要来自牛皮、猪皮和鱼胶等，具备制作简易、成本可控、生物活性高等特征，通常应用于注射医美、医疗修复、食品等领域，但由于动物供应受限，且在医疗应用领域监管对动物溯源要求较严格，动物源性胶原蛋白无法快速扩量。重组性胶原蛋白通过基因工程法制备，具备高水溶性、低致敏性和高燃点等特征，主要应用于医疗修复、皮肤护理等领域，但由于研发成本高、技术尚不成熟，目前的运用场景也受到一定制约。

重组胶原蛋白竞争格局较好，政策支持及行业规范助力发展。目前国内胶原蛋白注射剂获NMPA三类医疗器械认证的仅6款，其中重组胶原蛋白仅1款，市场竞争格局较好。标准化方面，2021年以来国家药监局密集出台政策以规范胶原蛋白市场，政策更聚焦于重组胶原蛋白产品，对重组胶原蛋白的命名规则、管理类别、检测指标、质量要求等做了明确规定。在政策支持和行业规范下，我们认为随着技术进步、大规模量产及成本下降，重组胶原蛋白填充剂有望成为下一类热门医美产品。

江苏吴中通过内部研发和外部合作进军重组胶原蛋白填充剂市场。江苏吴中子公司中凯生物制药厂为公司生产基地之一，原主要生产生物制品，拥有20 余年重组蛋白药物制备经验，具备重组胶原研发及生产基础，并且其“重组蛋白提取纯化新工艺”已获国家发明专利。公司在自身现有产业化优势基础之上，从以下三个方面做技术储备:重组胶原产品上市，先行试水:2022年8月31日，吴中美学首个自有品牌婴芙源面世，旗下两款首发产品重组胶原蛋白生物修复敷料x型及M型启动销售。婴芙源重组胶原蛋白生物修复敷料以“重组Ⅰl型人源化胶原蛋白”为核心成分，主打修复和抗衰功能，在靶向修复受损细胞、改善干纹细纹和调理肤质等方面有着显著作用。婴芙源重组胶原蛋白品牌的上市，拉开了吴中美学深耕重组胶原蛋白的帷幕，不但扩充医美产品管线，也为公司下一步上市的Aesthe Fill童颜针产品铺设渠道。

与浙江大学合作共建重组胶原实验室，储备胶原原料:2022年7月，吴中美学与浙江大学杭州国际科创中心生物与分子智造研究院达成合作协议，共建“生物与分子智造研究院-吴中美学重组胶原蛋白联合实验室”，以加快公司重组胶原蛋白研发及产业化。引进具有三螺旋和三聚体结构的重组II型人胶原蛋白生物合成技术，拉开技术差距:2022年10月官宣从美国G公司引进具有三螺旋和三聚体结构的重组I型人胶原蛋白生物合成技术，目前该技术仍处于研发阶段。G公司从事重组胶原蛋白的研究已经超过5年，掌握全球领先的重组人胶原蛋白合成技术，通过基因工程技术开多说了成功表达了具有天然全长的l型胶原蛋白序列，在完整的天然序列基础上形成了正确的三螺旋和三聚体结构

。胶原蛋白正常的三螺旋构象是其理化特性和生物学活性的基础，前期基础研究显示其研究样品具有低抗原活性、低刺激性和低细胞毒性特点，安全性较高。作为全球截至目前已公开的可实现三螺旋和三聚体结构的重组胶原合成技术，技术壁垒深厚且突破性意义重大。未来江苏吴中将基于该技术进行产业化放大，以期在行业内率先开发具备支撑塑形功能的胶原蛋白填充剂;此外，公司更进一步的目标是把该技术应用于临床医疗美容整形以及于皮肤、骨、软骨、心血管、口腔及管腔组织修复再生等领域，希望能以此抢占重组胶原医疗健康领域的市场份额。

2、依托药企优势，自研脱氧胆酸溶脂管线。中国肥胖人群基数大，减脂塑形赛道未来可期。中国肥胖患者人数已由2016年的1.81亿增至2021年的2.3亿，当前超重肥胖已成为影响居民健康的重要公共卫生问题，减脂消费潜在需求人数逐渐增多。在此背景下，持续迭代的塑形技术、多样的塑形项目选择、合规监管的正确引导有望共同促使国内减脂塑形行业快速扩容。根据Frost&Sullivan数据显示，2025年国内体重管理市场规模将达到96亿元。

溶脂针是美体塑形类医美注射产品。溶脂针常见的有效成分包括脱氧胆酸、卵磷脂/磷脂酰胆碱、左旋肉碱、多胜肽等乳化剂，主要作用是通过破坏脂肪细胞，释放脂滴并将其乳化，最后由淋巴系统代谢将其排出体外。目前全球仅有艾尔建旗下的Kybella溶脂针在2015年4月获得FDA认证，用于局部注射以改善成年人中重度劾下脂肪堆积问题，但该产品对医师注射要求很高，一旦注射偏差易发生溶血引起严重副作用。

国内少数厂家正在积极布局溶脂针产品:1）江苏吴中依托药企优势，自研脱氧胆脂管线，目前已经完成脱氧胆酸制剂的 内土笥胆酡注射液预计将于2023年进入临床实前处于三期临床实验阶段;3）爱美客的去氧胆酸注射液预计将于2023年进入临床实验;4）科笛生物的注射用CU-20401目前处于第lb/II期临床实验。根据弗若斯特沙利文数据，预计国内首款溶脂针产品于2023年获批，到2026年市场规模将突破10亿元。

总结来看，医美技术的升级以及产品的迭代将满足求美者更多需求，从而促使人均医美疗程数增加，以及医美单疗程平均价格提升，而在量价齐升的情况下，医美上游厂来增长才更具有确定性。江用公司引进的韩国玻尿酸HARA定位中高端，预计20254转型医美行业具有较大协同作用。公司引进的韩国玻尿酸HARA定位中高端，预计2025年上市;引进的AestheFill童颜针紧跟再生风潮，预计2023年下半年上市，并于2024年开始放量;同时，公司通过合作研发及内部自研，力争建立注射类自有技术平台，其丁多备中重组胶原蛋白填充剂、溶脂针（脱氧胆酸）将于2023年启动临床，利丙双卡因已于2022年三季度完成样品开发，并于2022年底启动BE。长期来看，创新产品或将帮助江苏吴中打入自研医美行列，并助其进一步提升市场份额。

2、医药业务:医药工业百强，CDMO转型注入新动能

2.1、深耕医药制造领域，产品线丰富，集研产销全产业链为一体

传统医药产业基础牢固，主业地位及核心优势凸显。近年来，随着公司先后剥离房地喜动了产、化工等业务，医药产业的地位及优势日益凸显。公司在医药领域的布局和运业白公司江苏吴中医药集团有限公司为核心，已连续多年被工信部评为化学药品工业强。目前公司的医药产品线基础稳固，持有290 多个药品生产文方，节州A抗肿瘤、消化药物、化学药物和中药品种，主营产品覆盖抗感染/抗病毒、免疫调节、抗肿瘤、消化系统等多个领域，已经建成集研发、生产和销售为一体的完整产业链。

研发方面:高度重视医药研发，重点聚焦高端仿制药、首仿药及专科用药。公司建设了以江苏省基因药物工程技术研究中心、苏州市（吴中）医药创新技术研究院、江苏省企业技术中心等为主体的研发机构，可承担项目调研立项、高端仿制药工艺与质量研究、临床试验、注册申报、创新药物和现代中药等新药开发工作。2021年公司医药研发投入占医药营收比例为2.73%，位居同业中等水平。目前公司重点聚焦高端仿制药、首仿药、专科用药的研发，专攻独家品种及小众品种，2021年新增眼科、口腔与呼吸系统用药项目研究。未来公司将继续加快仿制药研发及一致性评价项目，并以临床需求为重点做好研发立项，扩充现有产品管线，以巩固医药业务的实力及优势。

研发机构实力雄厚，外部合作持续赋能。公司一级组成部门研发中心负责研发体系全面统筹管理，下设创新药物研究所、生物医药研究所，分别负责化学与生物创新药的研发工作。2020年吴中医药整合资源成立药物研究院，负责仿制药的研发工作，并先后与浙江大学、中国药科大学、上海医工院等学术科研机构及医疗机构建立合作关系通过“两所一院”优化p宝州研究二所。通过内部研发及外部合"Po公司、中控实验室、苏州研究二所。通过内部研发及外部合作的持续推进，公司的研发能力不断提升，项目与工厂的对接效率也得到有效提高。

生产方面:生产链条成熟，制剂覆盖齐全，生产规模扩大可期。公司设有一家原料药厂和两家药品生产分支机构，分加丸切生物制药厂主要生产生物制品。目消扪剂等大部分剂型，原料物制剂与现代中药，中凯生物制药厂主要生产生物制品。目前制剂生产覆盖小容量注射剂、粉针剂、大谷里(上同时积极拓展对外业务。根据办川莎新基地建设，待其建设完药生产以内部需求为主，同时积极拓展对外业务。根据苏州市吴中经济开发区规划调整，原有生产基地中凯生物制药厂已实施拆迁，并正筹备医药新基地建设，待其建设完成后苏州制药厂也将整体搬迁至此，以进一步扩大生产规模并提高生产效率。

公司生产的盐酸阿比多尔片被多省币列入新冠常奋的日*。4倍八司生产的盐酸阿比药物，在10-30微摩尔浓度下，对冠状病毒抑制效果可达60倍。公司生产的盐酸阿比多尔片曾入选新型冠状病毒肺炎诊疗方案第六、七、八版(试行)及其修订版，力在新2临年占据32.37%的市场份额。根据2022第二十三次全国呼吸病学学术会议公布的最斤台床研究结果，阿比多尔可显著缩短新冠奥密克戎患者核酸转阴时间、住院时间，且安全可靠，目前被多省市列入居家防治新冠常备药目录。

销售方面:多元化销售模式并行，优化市场策略以适应医药商业终端雯化。公可饺涓觉医约团各公司，具备自营终端、配送、招商、OTC、电简等多种销售校，闲节分开、办方药外区域内的代理商、医疗机构和零售药店等。近年来随着医改推进，医约分开、处力约少流的趋势明显，为快速适应医药商业终端变化并推动上重，公口优代吾胡莎l乐乐行'加大营销人员激励，要求各级销售人员深入终端，推动空白巾均开及开划洛炬，市运箔广泛招聘佣金制代表及合伙人下沉一线市场等制度。未来公司将米取史为灭活的巾均束略，持续深挖基层市场和院外市场，以提升重点产品销量并扩大市场份额。

随着疫情影响消退，医药业务回暖可期。2020-2022年受新冠疫情影响，医院诊疗量、处方量大幅下降，医药物流阶段性受阻，公司药品销售承压。值得注意的是，2021年其他类用药收入2.98亿元，较2020年增长39.44%，主要是由于眼科用药收入及骨骼肌松弛用药收入大幅增长所致。当前，随着“乙类乙管”方案全面执行以及各地疫情陆续消退，医院诊疗需求正在持续恢复中。从海外经验来看，肿瘤等刚性诊疗需求恢复得更快，眼科、口腔等消费医疗需求恢复速度相对慢一些，但恢复空间更大。展望未来，公司因疫情承压的药品销售业务有望随着医院诊疗需求的恢复而迎来复苏。

2.2、CDMO转型为发展注入新动能

CDMO是一种新型研发生产外包，主要为医疗企业以及生物技术公司提供创新性工艺研发及规模化生产服务。当前CDMO行业发展呈现以下特征:1)由欧美向新兴国家转移。欧美的CDMO行业起步早，近年来由于研发、环保、人力等成本上升，该产业正在逐步向具有工程师红利且市场潜力更大的新兴国家转移。以中国为代表的新兴国家凭借研发成本优势，建立了完整的研发体系，正在抢占CDMO市场份额。2）产业价值由低端向高端转移。传统的CMO业务主要是将制药公司委托的生产工艺进行技术转移并扩大生产，而CDMO业务则是在CMO业务的基础上增加了研发服务，即帮助新药研发公司设计临床前研究、工艺开发等，以提高研发成功率、降低生产成本并推进药物上市。

CDMO行业处于快速发展阶段，是传统药企转型的较好选择。近年来医药行业增速放缓，受两票制、集采、医保控费等政策影响，传统药企面临较大压力。基于此，众多医药企业开始寻求转型，或通过投资并购扩充产品管线，或凭借规模化生产经验和成本控制能力，提升研发能力，发展CDMO业务。CDMO可在一定程度上降低创新药研发风险，并分享创新药上市后的增长红利，是传统药企转型的较好选择。我国具备工程师红利和研发成本优势，叠加不断完善的cGMP原料药供应体系以及MAH、一致性评价、审评审批加速等政策释放，国内CDMO行业正处于快速发展期，据Frost&Sullivan数据，2025年我国CDMO市场空间将超过1571亿元，2020-2025年CAGR将达到37.7%，复合增速远超全球同期的17.5%。

发挥产能和区位优势，推进CDMO平台建设。2022年1月子公司吴中医药与苏州吴中经开区招商局签署《用地项目投资协议书》，计划建设研发及产业化基地，项目总投资额约17.3亿元，建筑面积161390平方米，主要建设内容包括综合办公中心、生物创新中心、质检研发中心、注射剂楼、口服制剂楼、综合制剂楼、仓库及环保处理设施等，预计三年内完成主要生产车间、质检研发中心及相应配套设施建设，五年内完成全部项目建设。建设基地符合中国及欧美GMP标准，集现代药物实验室研究、中试放大研究和商业规模化生产一体，可承接多剂型多品种CDMO业务，预计将于2025年投入使用。项目建成达产后，公司将进一步扩大生产规模，并逐步实现从CMO向CDMO的转型。

3、江苏吴中:立足医药夯实基本盘，进军医美打开增长点

3.1、历史沿革:深耕医药领域二十余年，医美赛道开启新的增长点

江苏吴中长期深耕医药行业，是一家融合了医药、医美及投资业务的综合性高新企业。江苏吴中成立于1994年，1999年于上海证券交易所上市。在二十多年的发展历程中，江苏吴中不改医药公司的底色。近几年出于对行业发展前景的考量，公司先后剥离房地产、化工等业务，医药产业地位也因此日益凸显。目前公司在医药业务上已经形成了成熟完整的研产销体系，并依托药企基因及产业经验布局医美业务，确立了“以医药为核心、以投资赋能、进军医美领域拓宽商业版图”的发展战略。纵观公司的发展历程，大致可分为以下四个阶段:

第一阶段（1994-2009年):主营医药及服装，兼营重金属加工。江苏吴中成立于1994年，通过收购兼并吴县制衣厂、上海市服装进出口公司等校办企业进入纺服行业;1996年成立苏州中凯生物制药厂司，正式踏入医药领域;1999年公司于上海证券交易所上市;2001年成立江苏吴中医药销售有限公司，拓展医药相关业务。在1994-2009年期间，公司逐步形成以医药及服装为主，以重金属加工为辅的战略布局。

第二阶段(2010-2015年):主营医药，兼营房地产:在房地产市场空前繁荣的时代背景下，2010年公司转让江苏吴中服装集团有限公司股权，剥离服装业务，并成立了江苏中吴置业有限公司，形成了以医药为主、以房地产为重要产业、以投资为辅的战略布局。

第三阶段（2016-2019年):主营医药和化工，兼营投资:为优化产业结构、提升盈利能力，公司于2016年收购大型染料中间体生产商响水恒利达科技化工有限公司;2019年，房地产信贷政策收紧，房地产市场持续低迷，在此背景下，公司将江苏中吴置业有限公司股权转让，剥离房地产业务。在此期间，公司形成以“医药+化工”为双主业，以投资为辅的战略布局。

第四阶段（2020年至今）:主营医药和医美，兼营投资:面对医改新政深入推进、“321响水爆炸事故”及工业园区关停等局面，2019年公司制定了《五年战略规划(2020-2024)》，确定了以“医药+医美”为核心的发展战略;2021年公司成立医美事业部，依托药企基因及产业经验正式布局医美领域，同年公司战略控股尚礼汇美，取得韩国Humedix最新一款玻尿酸产品中国区独家代理权，收购达透医疗51%的股权，获得AestheFill在中国大陆地区的独家销售代理权;2022年吴中美学(香港）有限公司成立，启动重组胶原蛋白相关产品的研发工作。

医药主业持续发力，医美布局加速推进。继贵金属、房地产与化工业务相继剥离后，公司已逐步形成“医药+医美”的产业格局。其中，医药板块由全贫寸公江小大中纠集团组织运营，业务涉及基因药、化学药与中药产品的研发、生产和销告，厂皿机病毒/抗感染、免疫调节、抗肿瘤、消化系统、心血官尖寺A以;区大阪达心久营收呈企基因以“并购+自研”的模式加速布局。从营业收入及其结构术有，囚约业打5女土现稳步增加态势，2018-2021年医药板块营收占比均为rU%以上，内淡公成或将迎卖收兹支撑;而医美业务目前尚未释放，预计医美产品陆续获批上市后，管线或将迎来收获期。

3.2、管理团队:股权结构稳定，核心团队行业背景深厚

公司股权结构稳定，各子公司分工明确，医药业务实现全产业链覆盖。截止2022Q3，公司第一大股东为苏州吴中控股集团有限公司，持股比例为17.24%，其中公司实控人为现任总裁、副董事长钱群英，间接持股9.25%，公司董事长及总裁系姐弟关系，家族持股结构稳定。江苏吴中旗下的子公司覆盖医药、医美、投资等板块，分别负责研发、生产、销售、贸易等环节。

核心管理团队具备丰富的医药研发、经营管理、投资并购经验。目前，钱群山先生担任公司董事长，钱群英女士为复基控股第一大股东，持股95%，是江苏吴中实际控制人。公司董事、副总裁孙田江具有制药工程硕士、管理学博士学位以及研究员级高级工程师职称，曾任扬子江药业集团总经理助理、副总经理。公司总裁助理项臻曾任麦格理资本大中华区投资银行部经理，具备丰富的投资并购经验。江苏吴中管理层兼具各方面人才，有助于公司全面协调发展。

股权激励调动员工积极性。公司于2022年1月推出限制性股票激励计划，以3.68元/股的价格授予143名核心技术人员、核心业务人员共计412万股限制性股票，约占股本总额的0.58%。根据激励计划，以2021年营业收入和归母净利润为基数，设定2022-2024年增长率不低于10%/20%/30%的业绩考核目标。公司通过股权激励将核心员工利益与公司发展深度绑定，可以进一步调动员工积极性。

3.3、财务概况:药品销售业务短期承压，静待医美业务破茧成蝶

业务结构调整影响收入表现，21年归母净利润扭亏为盈。出于对行业发展前景的考量，公司先后剥离房地产、贵金属加工、化工业务，基于此，公司营业收入由2016年的39.9亿元缩减至2021年的17.8亿元。具体来看，2016年公司收购响水恒利达，并表后营收增长;2017年公司转让兴瑞贵金属股权，营收有所下滑;2018-2020年化工园区环保整治叠加“321响水爆炸事故”，响水恒利达停产，营收进一步下滑。2020年公司归母净利润下降至-5.1亿元，一方面是由于公司与政府签订《响水生态化工园区企业退出补偿协议》，并计提大额资产减值准备所致;另一方面是由于疫情导致诊疗服务受限，药品销售业务承压。2021年随着疫情影响弱化以及化工业务完全剥离，公司归母净利润扭亏为盈至0.2亿元。

疫情影响下22年前三季度业绩承压，医美业务尚未释放但有序推进中。2022年前三季度公司实现营业收入13.80亿元;实现归母净利润-0.47亿元，去年同期0.49亿元。营收及净利润短期承压，主要是由于2022年前三季度国内疫情多点散发，医药商业物流配送暂停，叠加医美业务前期组建费用支出所致。公司的医美赛道布局正有序推进中，玻尿酸、胶原蛋白、再生针剂管线储备持续丰富，尽管当前医美业务尚未释放，但随着医美产品陆续上市，未来有望带动业绩提升。

业务调整后毛利率稳中有增，期间费用管控较为得当。从毛利率来看，2019年以来毛利率维持30%左右且稳中有增，主要是由于公司剥离了毛利率相对较低的房地产等业务，并大力发展毛利率相对较高的医药业务;从费用端来看，在疫情反复影响经白P景下，公司有意减少开支，期间费用率维持在35*左石;月反爆炸停产，最终公司剥净利率降幅较大，主要是由于响水恒利达因环休歪府、八司毛利率30.3%离该业务并计提大额减值准备所致。2022年前三季度，公司毛利率30.3%(+3.5pcts)，其中医药业务毛利率44.7%(+6.9pcts) ;销售费用率/管理费用率/研发费用率分别为22.7%/6.2%/1.6%;净利率-3.51%(-6.76pcts) 。

剥离地产及化工业务后，现金流情况有所好转。2019-2020年受预售房款和承兑汇票的影响，公司的经营活动现金流为负。随着地产、化工业务逐步剥离以及相应款项收回，公司现金流状况有所好转。2022年前三季度，公司经营活动现金流/投资活动现金流/筹资活动现金流分别为-1.62/1.39/1.80亿元。

4、盈利预测

公司在医药业务上已形成成熟完整的研产销体系，并依托药企基因及产业经验布局医美业务，确立了“以医药为核心、以投资赋能、进军医美领域拓宽商业版图”的发展战略。基于各行业发展趋势及公司产品竞争力分析，我们对医美、医药两大业务进行假设预测:

医美业务:公司医美业务正处于起步发展阶段。1）参考国内lI类医疗器械临床至获批流程，预计再生针剂AestheFill(爱塑美）有望于2023年三季度上市，参考爱塑美与伊妍仕定价水平，我们假设爱塑美内地出厂价为5000元，并跟随竞争格局扩容每年降价100元，预计2023-2025年间爱塑美内地市占率分别为8%、15%、20%，则内地出货量分别为2.0万支、6.7万支、12.9万支，实现销售收入分别为0.99亿元、3.26亿元、6.20亿元。2）HARA玻尿酸在内地的临床试验正在进行中，预计将于2025年上市，由于玻尿酸是医美的必争之地，赛道较为拥挤，因此预计2025年HARA玻尿酸的市占率为2%，则2025年HARA玻尿酸的销售收入为3.18亿元。3）预计2022-2025年其他医美收入收入分别为0.10亿元、0.20亿元、0.20亿元、0.20亿元。

医药业务:公司的医药产品线基础稳固，主营产品覆盖抗感染/抗病毒、免疫调节、抗肿瘤、消化系统等多个领域，已经建成集研发、生产和销售为一体的完整产业链。2020年新冠疫情爆发，诊疗服务受限叠加集采等影响导致医药业务营收下滑;2022年前三季度受疫情影响，药品销售再次承压。展望未来，公司将坚持发力医药主业，加快仿制药研发、一致性评价项目、拓展CDMO业务，并扩充现有产品管线。目前公司的核心产品暂无集采风险，眼科用药与骨骼肌松弛药有望加速放量，整体看医药业务收入或将企稳回升，预计2022-2025年医药业务营收分别为13.71亿元、15.99亿元、18.09亿元、19.38亿元。

综上假设，我们预计2022-2024年公司分别实现营收19.04亿元、22.73亿元、27.39亿元，分别实现归母净利润-0.85亿元、0.33亿元、1.45亿元，对应毛利率水平达29.06%、32.00%、36.00%，对应净利率水平达-4.44%、1.46%、5.28%。

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